2020年6月，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，國有企業(yè)改革進入新發(fā)展階段。本文分析了市場化債轉股實施的政策背景和在支持國企改革方面具有的獨特優(yōu)勢，探討了市場化債轉股支持國企改革的路徑方式，以期為進一步發(fā)揮市場化債轉股積極作用支持國企改革提供參考。

一、市場化債轉股支持國企改革的政策背景

市場化債轉股是指由銀行、實施機構和企業(yè)依據國家政策導向自主協(xié)商確定轉股對象、轉股債權以及轉股價格和條件，實施機構市場化籌集債轉股所需資金，并多渠道、多方式實現(xiàn)股權市場化退出。

2015年中央經濟工作會議提出，著力加強供給側結構性改革的要求，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板“三去一降一補”五大任務。2016年10月國務院印發(fā)《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號文）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，標志著新一輪的市場化債轉股政策拉開了帷幕。本輪債轉股相較于1999年政策性債轉股，具有市場化、法制化的新要求和內涵，將市場化債轉股與化解過剩產能降低實體經濟企業(yè)成本、深化國有企業(yè)改革等工作協(xié)同推進、有機結合，強調要遵循市場運作、依法依規(guī)、重在改革的原則有序推進債轉股，在降杠桿的同時完善公司治理，改善企業(yè)經營，為國民經濟的持續(xù)健康發(fā)展和國有企業(yè)改革，提高綜合競爭力，實現(xiàn)高質量發(fā)展奠定基礎條件。

2020年以來，隨著國企混改全面展開及疫情后紓困需求激增，市場化債轉股的需求進一步增加。一方面，中央發(fā)布的《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，要求深化混合所有制改革，大力推進“雙百行動”，通過市場化債轉股推動國企混改的需求顯著增大；另一方面，受疫情影響，不少符合政策導向、發(fā)展前景較好的優(yōu)質企業(yè)面臨階段性經營困境，通過債轉股進行金融紓困的需求進一步上升。國家要求市場化債轉股要繼續(xù)增量擴面提質，國有企業(yè)面臨負債率長期約束、結構性去杠桿的需求將長期存在，在新一輪市場化債轉股拉開帷幕后，市場化債轉股已經成為有力支持企業(yè)緩解債務壓力、促進穩(wěn)增長防風險的重要舉措。

二、市場化債轉股在支持國企改革方面具有獨特優(yōu)勢

（一）債轉股資金具有權益性、期限長、規(guī)模大、多元化特點，與大量非上市非公眾國企混改和補充資本的需求高度匹配

國企改革三年行動方案落實需要大量資金，目前缺乏穩(wěn)定、長期、匹配的戰(zhàn)略投資資金極大制約國企改革加速推進。債轉股資金具備在權益屬性、資金規(guī)模和來源結構等方面支持國企改革的獨特優(yōu)勢。從權益屬性上，本輪市場化債轉股強調必須是真實股權投資，資金具有期限長、不要求保本保收益、投資收益水平與企業(yè)經營狀況相掛鉤的特點，與保險資金、理財資金、銀行貸款等債性資金對比優(yōu)勢明顯，資金規(guī)模優(yōu)勢明顯?？紤]到大量國有企業(yè)是雙非公司，沒有上市融資渠道，債轉股為國企提供了大量補充資本的稀缺資金資源。來源結構多元化上，債轉股參與機構包括中央與地方金融資產投資公司和金融資產管理公司、國有資本投資運營公司，保險資管公司、私募股權基金等，主要實施機構還可以通過設立資管計劃、私募基金等方式募集政府引導基金、產業(yè)資本、高凈值個人甚至境外機構等合格資金，資金來源廣、社會化程度高，更有利于實施混合所有制改革。

（二）債轉股實施機構資本實力雄厚、專業(yè)水平高、資源整合能力強、承擔政策使命，具有深度參與國企公司治理、支持構建市場化經營機制的能力和意愿

長期以來，缺少具備全局意識和專業(yè)能力的強力股東，是制約國企改革向縱深發(fā)展的另一難題。前期部分國企通過股份制改造和上市，探索建立現(xiàn)代企業(yè)治理體制。股改上市極大提升了企業(yè)經營的規(guī)范化水平，但是上市引進的股東存在碎片化、分散化的問題，散戶股東不具備成為長期、穩(wěn)定股東的意愿和能力；機構投資者中，公募基金、保險資金、理財資金等機構受限于經營定位，作為財務投資人，無意深度參與經營管理。實踐中，股改上市往往未能改變國有股東一股獨大的局面，缺乏積極參與公司治理能夠形成制衡的強力股東參與決策，構建現(xiàn)代企業(yè)制度的目標“形完而神未備”，改革任務仍差“最后一公里”。少數(shù)專業(yè)化私募股權基金在公司管理上水平較高，但多為私營背景，追求短期利潤。前述各類股權投資主體，參與國企公司治理的能力和意愿各有短板。

相比之下，市場化債轉股的主力實施機構是中央金融資產投資公司、金融資產管理公司和國有資本投資運營公司。這些機構股東背景強大、資金實力雄厚、依托集團綜合經營優(yōu)勢、可以打造高素質高水平的專業(yè)投資團隊，廣泛整合金融和產業(yè)資源，具備參與公司治理的相應能力，有助于構建形神兼?zhèn)涞默F(xiàn)代企業(yè)制度，補齊缺少專業(yè)強力股東參與國企治理的最后一公里改革短板。同時國有背景確保了這些機構在投資中更講政治、顧大局、具備戰(zhàn)略眼光，可以為國家民族長遠利益適度放寬短期收益要求。

市場化債轉股各大實施機構均成立專門投后管理部門、建立投后工作機制，初步探索形成獨具特色的參與轉股企業(yè)公司治理制度體系。通過派駐董事、監(jiān)事、高級管理人員盡職履責，做轉股國企的積極股東，實施機構支持國企完善現(xiàn)代企業(yè)制度、構建市場化經營機制，推動國企發(fā)展更加符合政策導向和高質量發(fā)展要求，是國企改革的有力外援和優(yōu)秀伙伴。

（三）支持國企強化內外部約束機制、防范化解債務風險是市場化債轉股的工作重點

國企通過債轉股實施改革，可以把短期債務問題與長期發(fā)展需要統(tǒng)籌考慮，實現(xiàn)防風險、促改革、高質量發(fā)展的有機統(tǒng)一。目前，我國各部門杠桿率中非金融企業(yè)杠桿率偏高，非金融企業(yè)部門中國有企業(yè)杠桿率明顯偏高。國有企業(yè)受債務風險高、隱性債務規(guī)模大、負債結構不合理等因素制約，直接影響了國企改革三年行動的深入發(fā)展。國企杠桿率畸高、債務問題突出，用于債務周轉的資金在企業(yè)融資中比重越來越高，不但擠占企業(yè)用于科研技改、生產投資和轉型升級的寶貴資源，制約了企業(yè)發(fā)展，一旦資金鏈斷裂，債務問題惡化成為債務危機，更直接危及企業(yè)的生存，甚至影響經濟社會穩(wěn)定。國務院國資主管部門也高度重視這一問題，出臺了《關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見》（國資發(fā)財評規(guī)〔2021〕18號），明確鼓勵運用債轉股等方式多措并舉降杠桿減負債。在降杠桿減負債目標上，降低非金融企業(yè)杠桿率、穩(wěn)定宏觀杠桿率是市場化債轉股的首要任務，支持國企化解債務、降低杠桿率是債轉股工作的重點。債轉股任務與國企需求高度契合。在降杠桿減負債方式上，債轉股是發(fā)展型的降杠桿措施，直接把企業(yè)債務轉化為資本，降杠桿效果最快最明顯、對企業(yè)財務沖擊最小，還可以給企業(yè)引入實力強大、資源雄厚的戰(zhàn)略股東，建立現(xiàn)代企業(yè)制度和市場化經營機制，既能解決國企眼下債務困境，又能夯實長遠發(fā)展基礎。國企實施債轉股，可以實現(xiàn)防風險、促改革、高質量發(fā)展的有機統(tǒng)一。

三、市場化債轉股支持國企改革的路徑方式

（一）通過市場化債轉股優(yōu)化股東結構，改善公司治理，完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度

根據宜獨則獨、宜控則控、宜參則參的原則，國有股東制定改革方案，市場化債轉股機構在估值合理的條件下，考慮出資金額，通常股權占比在5%-30%，可單獨入股，也可與其他外部股東共同入股，促進國有企業(yè)堅持“兩個一以貫之”，形成科學有效的公司治理機制。

1．通過市場化債轉股引導國有企業(yè)落實董事會授權職權

堅持董事會定戰(zhàn)略、定決策、控風險。債轉股實施機構作為積極股東、重要股東、長期股東、專業(yè)股東，與國有股東和其他投資人組成股東會，按照投資協(xié)議、改革方案和公司章程明確股東會的權利與義務，深度參與公司治理。按照現(xiàn)代企業(yè)管理制度，明確并授權董事會職權，根據公司章程等現(xiàn)代企業(yè)制度規(guī)章，完善國有企業(yè)法人治理模式。

2．通過市場化債轉股引導國有企業(yè)落實董事會向經營層授權管理機制

明確經營層管理范圍、管理權責。債轉股實施機構作為董事會成員，按照公司章程及有關規(guī)定，與國有股東協(xié)會確定國有企業(yè)經營管理層的具體職責范圍，充分發(fā)揮經理層經營管理作用，調動國有企業(yè)管理層的工作積極性和主動性，合理授權，防控風險，提升企業(yè)決策和管理效率，提升國有企業(yè)整體治理水平。

（二）通過市場化債轉股引入長期穩(wěn)定匹配資金，推進國有資本布局優(yōu)化和結構調整

市場化債轉股機構通過提供權益性融資，推動國有企業(yè)圍繞主責主業(yè)大力發(fā)展實體經濟，實現(xiàn)戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合、上市融資，推進國有資本布局優(yōu)化和結構調整。

1．促進國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合

國有企業(yè)不同于一般企業(yè)的特殊性質和功能，在國有經濟中居于特殊地位，發(fā)揮特殊作用。通過市場化債轉股為國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組和專業(yè)整合提供長期穩(wěn)定匹配資金，助力國有企業(yè)優(yōu)化結構、暢通循環(huán)、穩(wěn)定增長，從而實現(xiàn)資本布局優(yōu)化和結構調整的重要目標。

2．推進國有企業(yè)不良資產重組和剝離

不良資產重組和剝離是國有企業(yè)改革的重要一環(huán)，通過重組具有較強重整價值的優(yōu)質資產，協(xié)助國有企業(yè)脫困與轉型升級，提高國有企業(yè)的整體盈利能力。市場化債轉股模式中的以股抵債、收債轉股適用于國有企業(yè)破產重整、產業(yè)整合以及不良資產剝離，能夠助力國有企業(yè)聚焦主業(yè)，實現(xiàn)國有經濟的優(yōu)化目標。

（三）通過市場化債轉股深化混合所有制改革

按照“三宜、三因、三不”的混改原則，根據國有股東混改整體安排，市場化債轉股機構作為高匹配度、高協(xié)同性、高認同感的戰(zhàn)略投資人，可與國有股東共同研究制定混改方案，作為戰(zhàn)略投資人投資入股，并可帶動其他股東共同出資入股。作為專業(yè)股東促進各類所有制企業(yè)取長補短、共同發(fā)展，推動混合所有制改革落實落地。

1．促進市場化債轉股實施機構與國有資本投資公司、運營公司在混改領域的深度合作

市場化債轉股的主要入股方式包括增資入股、老股轉讓兩種，均能契合國企改革過程中混合所有制改革目標的實現(xiàn)。市場化債轉股項目中，各大型實施機構能夠與國有資本投資公司、運營公司成立市場化債轉股及混合所有制改革專項基金，從中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)多個維度和范圍出發(fā)，擴大混合所有制改革的廣度和深度。

2．通過市場化債轉股助力混合所有制改革過程中規(guī)范國有企業(yè)公司治理目標的實現(xiàn)

通過市場化債轉股模式，引入戰(zhàn)略投資者，以派駐董事、監(jiān)事、高級管理人員的方式積極深入參與國有企業(yè)公司治理，引導國有企業(yè)以法律和公司章程為依據，建立科學的決策模式和經營管理方式，逐漸取代行政命令方式的企業(yè)管控和相關管理模式。切實維護各方股東合法權利，推動體制機制改革落地，促進市場化經營機制的建立。

（四）通過市場化債轉股引入積極股東參與公司治理，健全市場化經營機制

市場化債轉股機構作為積極股東參與公司治理，依照《公司法》的規(guī)定，確保董事會在經理層聘用考核和激勵、內部薪酬分配、重大事項決策上的各項權利，推進市場化用人、用工、分配和激勵制度改革，協(xié)助中長期激勵政策的運用，真正形成富有活力的市場化經營機制。

1．市場化債轉股助力國有企業(yè)實現(xiàn)管理思維市場化、管理機制市場化、管理模式市場化

市場化債轉股通過重塑銀企關系，強化資本紐帶，通過外部股東的市場化活力，改變國有企業(yè)行政化管理思維和模式，尊重下屬公司的獨立法人地位和管理機制，實施并真正落實經理層任期制和契約化，調動管理層和員工的積極性，通過市場化制度、模式管人管事管業(yè)務，實現(xiàn)國有企業(yè)建立市場化經營機制的改革目標。

2．市場化債轉股助力國有企業(yè)建立靈活性、市場化的分配制度

債轉股實施機構作為積極外部市場化股東，通過派駐董事參與董事會運作，能夠與國有股東共同實施各類中長期激勵機制。協(xié)助國有企業(yè)綜合運用員工持股、超額利潤分享、崗位分紅、股權激勵和項目跟投等多種激勵政策。協(xié)助國有企業(yè)科學設定考核目標，組織任期制和契約化的簽訂、考核和薪酬兌現(xiàn)。

（五）通過市場化債轉股優(yōu)化資本結構，降低企業(yè)資產負債率，推動國有企業(yè)公平參與市場競爭，強化市場主體地位

國企改革三年行動要求推動國有企業(yè)公平參與市場競爭，強化國有企業(yè)的市場主體地位，包括推動更多優(yōu)質國有資產上市。

1．市場化債轉股作為綜合性市場化的降杠桿工具，能夠為非上市國有企業(yè)、上市國有企業(yè)提供一攬子金融工具。例如通過提供長期權益性資金，降低國有企業(yè)資產負債率，優(yōu)化國有企業(yè)融資環(huán)境，通過提供債權資金、并購資金等能夠助力國有企業(yè)公平使用各類資源要素，公平獲得市場化金融服務，公平參與市場競爭。

2．市場化債轉股通過多樣化的資本市場、二級市場退出方式，保持國有資產保值增值。市場化債轉股具有二級市場交易功能，通過上市退出、第三方轉讓退出、二級市場轉讓退出等多種債轉股退出方式，助力國有企業(yè)培育和推動優(yōu)質資產上市，盤活國有企業(yè)優(yōu)質資產。實現(xiàn)國有企業(yè)更高質量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)的發(fā)展。

（六）通過市場化債轉股，推動國企改革專項工程落地

國企改革三年行動要求推動一系列國企改革專項工程落實落地，國務院國有企業(yè)改革領導小組組織開展的國企改革專項行動包括：國企混改試點、雙百行動、科改示范行動、區(qū)域性綜合改革試驗和對標世界一流企業(yè)等專項改革行動，專項工程是國企改革三年行動全面落地的重要載體，是在改革重點領域和關鍵環(huán)節(jié)率先取得突破，形成治理結構科學完善、經營機制靈活高效、黨的領導堅強有力、創(chuàng)新能力和市場競爭力顯著提升的國企改革尖兵。截至2021年底，市場化債轉股已為國企改革提供超過1.5萬億元長期穩(wěn)定權益資本，實施簽約金額已經達到3.08萬億元，落地金額1.69萬億元，借助市場化債轉股，充分發(fā)揮專項行動的示范突破帶動作用，凝聚起全面深化國有企業(yè)改革的強大力量。